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本期投资提示：

5 月信贷数据有两点值得关注，一是企业加杠杆趋缓，5 月居民部门信贷低位企稳，企业信贷边际转弱，尤其是短贷下滑明显；二是5 月表内票据融资是信贷的最大拖累（同比少增6709 亿元，前银保监会口径），4-5 月银行仍有票据冲量的行为，但是绝对额均偏低，此外表外未贴现汇票同样同比少增，票据市场规模萎缩明显。从6 月央行降息也可以看出，企业部门加杠杆放缓，房地产市场下行向其他经济领域传导，引发基本面环比转弱，是央行本次降息的核心原因。

此外债券融资偏弱同样值得关注，一是政府债发行进度持续偏慢，这与财政压力减缓，地方债发行的必要性不强有关，预计6-8 月地方债将迎来加速发行期；二是在偏低的利率环境下企业债发行低迷，当月减少2175 亿元，当月减少额接近2022 年12 月的50%，或是因为债券收益率相对贷款利率仍偏高，信贷投放挤压了债券发行。因此从债券和贷款的性价比上来说，信贷利率已明显下降，但债券收益率仍相对偏高，导致企业债发行低迷。

从历史走势来看，一般中旬降息落地后，下旬国债收益率均偏小幅上行，在利率下行至低位区间时，边际上易演绎利多出尽走势，但预计调整空间有限，中长期维度预计仍有下行空间。（1）当前债券收益率虽然处于低位，但相对贷款利率仍偏高，从利率体系的角度看预计债券收益率仍有下行空间；（2）货币政策转为宽松后，在确认经济真正复苏之前预计难退出，目前债市核心担忧点在于是否会有大力的稳增长政策。但今年经济目标实现难度不大，加之常规的财政政策尚未发力，预计短期内超强稳增长政策落地概率偏低。

重点关注本次数据的以下几点特征：

（1）5 月社融不及预期，同比少增1.28 万亿，带动社融增速回落0.5 个百分点至9.5%。5 月新增社融1.56 万亿，同比少增额度创2021 年4 月以来新低，主要分项均表现不佳，信贷（社融口径）、政府债券、企业债券分别同比少增6030、5011、2541 亿元。

（2）5 月信贷同比下滑，主因票据融资和企业贷款拖累。5 月新增信贷（前银保监会口径）1.36 万亿元，同比少增5300 亿元，其中票据融资同比少增6709 亿元是最大拖累。结构上居民贷款低位企稳，居民中长贷较上月边际改善，但企业贷款环比转弱，企业短贷同比少增2292 亿元，企业部门加杠杆放缓。

（3）M2 增速回落幅度超过M1 和社融回落幅度，剪刀差被动收窄难以指向经济活力提升。5 月M2 回落速度较快，增速下行0.8 个百分点至11.6%，主因社融走低、货币乘数下行，企业存款同比大幅减少。剪刀差方面，信贷疲软带动M2 增速下行幅度大于M1 和社融下行幅度，两个剪刀差被动收窄难以指向经济活力提升。

风险提示：稳增长政策超预期